从事白癜风的临床研究 http://www.csjkc.com/（报告出品方/作者：华泰证券，林晓明，张泽，刘依苇）
海外个人养老金制度细则及发展历史
随着全球人口平均寿命的上升和生育率的下降，各国老年人口占比正在迅速增长。针对全球人口老龄化危机，世界银行于年发表《为了避免老龄化危机》（《AvertingtheOldAgeCrisis》）报告，率先提出建立养老保险体系的参考框架。报告首先明确了养老保险体系需具备的三种职能：再分配、储蓄、保险。并建议将再分配与储蓄职能分置于不同系统中、将保险职能扩展到每个系统内，使得不同职能的各个系统同时运作，为老年人提供比依赖任何单一系统更强的收入保障。
基于这样的职能需求，报告提出了著名的“三支柱养老保险体系”：1)第一支柱“强制性公共管理支柱”：是政府主导、强制参与的现收现付制养老金制度，它实现了社会层面的再分配职能，但仅限于缓解老年贫困和应对多种风险，是老年生活的“低保”；2)第二支柱“强制性私人管理支柱”：是企业部门主导、强制储蓄的养老金制度，它将完全积累制的个人储蓄养老计划与企业年金相结合，为所有收入群体提供收入平滑和储蓄职能；3)第三支柱“自愿支柱”：是任意个人自愿储蓄的养老金制度，政府通过相关的税收优惠政策鼓励个人购买养老保险，为收入和保险需求更高的个人提供更多保障。
发达国家普遍建立起了养老三支柱体系，并针对性推出各类退休计划
OECD国家整体养老金规模达54.06万亿美元，各国个人养老金发展差异较大
根据OCED的统计数据，年加拿大、美国、澳大利亚、英国等多个国家的养老金资产总额已超其国家GDP一倍；成员国养老金总资产占GDP百分比在-年间从63.6%提升至99.9%、总规模从29.1万亿美元增长至54.06万亿美元。
作为个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的第三支柱——个人养老金制度的发展也受到越来越多国家和个人的重视。从OECD成员国第三支柱占GDP百分比来看，第三支柱资金规模占比相对最大的三个国家是丹麦、以色列和美国，占比分别为55.3%、31.0%和26.6%，占比相对最小的是葡萄牙、意大利和拉脱维亚，占比分别为0.4%、1.5%和1.8%。相较第一、第二支柱而言，第三支柱占GDP百分比的均值为14%，平均资金规模相对较小，且各国分布差异较大。
拉脱维亚、瑞典两国基本实现第一支柱的全民覆盖，爱尔兰、比利时、德国与日本在第二支柱的覆盖率超过50%。相比之下，第三支柱中除波兰的开放式养老基金（OFE）覆盖率达66.3%之外，其余各国覆盖率均低于50%。第三支柱作为唯一不通过政府或企业主导，强制参与的养老支柱，平均覆盖率仅为21.1%，是三大支柱中平均覆盖率最低的支柱；在已统计的共计22个OECD国家中，第三支柱有超过半数的国家覆盖率均处在15%-25%区间内。
美国率先建立职业养老保险体系，个人退休储蓄账户（IRA）份额逐年递增
美国运通公司于年建立了第一个职业养老计划，标志着美国第二支柱职业养老金的诞生。但年至年间的经济大萧条导致多数企业纷纷倒闭，无力支付员工的职业养老金，于是年政府通过了《社会保障法案》，建立现收现付制的联邦社保基金（OASDI），标志着政府主导的强制性公共管理第一支柱初步成型。年代美国老龄化加剧，年美国65岁以上人口老龄化率首次突破10%，迫于美国人口老龄化带来的财政压力，年政府通过了《雇员退休收入保障法案》，建立第三支柱个人退休储蓄账户IRA，三者共同构成美国的养老三支柱体系。
截止年底，美国养老金总资产规模已达39.3万亿美元，下图是美国养老金三支柱历年的资产份额占比，根据ICI数据显示，第三支柱个人退休储蓄账户（IRAs）的占比逐年提升，年已达34.7%；DB和DC计划占比最大但份额在逐年减少，年占比降至58.8%；年金（Annuities）份额最小，年仅占6.5%。
总体来看，美国的养老金体系三大支柱分别为OASDI和SSI、雇主养老金计划以及个人退休账户（IRA），在美国，其按照计划类型划分的界定供款计划资产有多种养老金计划，(k)、其他私营部门DC计划、(b)、TSP3、计划；而对于个人养老金账户（IRA）而言，也有多种个人养老金产品——传统IRA，罗斯IRA以及雇主赞助型IRA（包括SEPandSAR-SEPIRA和SIMPLE（SavingsIncentiveMatchPlanforEmployees）IRA）等，下图为美国养老金产品的具体分类框图。
日本NISA计划可覆盖0-19岁未成年人，德国里斯特计划或有效缓解人口老龄化问题
日本在第三支柱的建设上设立了两大个人养老金计划。个人型缴费确定养老保险“iDeco计划”，和个人储蓄账户“NISA计划”，其中“NISA计划”针对不同年龄段、不同收入的人群进行了进一步补充：初级NISA主要覆盖了0-19岁的未成年人，目的在于鼓励日本下一代积极参加第三支柱养老金计划；小额累积投资免税系统NISA则具有免税期长、信托费用较低、投资上限低的特点，为持少量资金的成年公民提供了投资养老保险的机会。
德国作为全球第一个建立养老保险制度的国家，早在人口步入老龄化前就已经建立了强大的国家养老支柱，但为了应对人口向老龄化转变带来的危机，德国政府也建立了三支柱养老保险体系。针对低收入人群和自营职业者，德国引入了两大个人养老金计划：里斯特养老金计划，和吕库普养老金计划。前者建立于年，需要储蓄者每月将一定比例的收入存入养老金计划里（4%），退休后才能提取。但是每年国家会对有孩子的个人或家庭发放额外的政府补贴，包括基本津贴每年欧，儿童津贴每年欧（年后出生每年欧）；后者则针对无法参与法定养老保险的自营职业者和自由职业者，提供大数额、高比例退税的养老计划。
美国IRA发展多年，政策规定详实，不同退休计划间可免税转换
海外发达国家个人养老保险制度建设起步较早，多个国家已经建立了较为完善的三支柱体系，但多支柱体系形成背景各有不同，在第三支柱税优个人养老金制度的建设上也有不同的侧重点，按照国际标准，老龄化率（65岁以上人口占总人口比）达7%和14%即标志着该国进入老龄化社会和深度老龄化社会。除韩国初建时老龄化率为5.59%以外，其余各国建立税优个人养老金时均处在人口老龄化的大环境下。
IRA政策文件规定了制度模式、参与对象、资金来源、税收优惠、可投产品等细则
美国的养老保险三支柱体系是目前世界上最庞大的养老保险体系之一，据OECD数据统计显示，年美国养老金资产占成员国总资产的65.6%，其第三支柱个人退休储蓄账户IRA近年来得到了快速发展。对标美国IRA政策文件，能为我国个人养老金制度政策发展提供对照和参考。
美国养老第三支柱规模庞大，我国个人养老金制度正式落地
OECD国家养老金规模增速达8.2%，美国养老金第三支柱规模庞大
根据OCED的统计数据，在年，荷兰与冰岛的养老金超过GDP的两倍；土耳其、立陶宛、波兰的养老金规模增速分别达到41.2%、31.5%以及26.2%；而OCED国家的养老金总额平均增速为8.2%，在-年期间增长了37.71万亿美元。
在美国，相比于其他细分雇主养老金计划，IRA的发展情况最好。IRA共有三种产品，分别为传统IRA，罗斯IRA和雇主赞助型IRA，从年至今，IRA市场规模不断增大，截止年底达到接近14万亿的总体规模。其可能原因有以下两点：1）IRA的存入上限虽然比雇主养老金计划（如（k）计划）的投资限额少，但投资标的相对灵活（例如（k）计划不能进行单一股票资产的配置）。2）IRA相比于其他养老金计划，有更为明显的税务优势（部分IRA产品能够享有投资收益所得税减免、延迟纳税的税收优惠政策）。
IRA投资标的丰富多样，投资于共同基金的份额占比接近50%
美国IRA投资占美国共同基金规模不断提高，助力共同基金发展
相比于（k）计划（一般只能投资于公募基金），IRA的投资标的更为灵活。IRS法规文件以及-A（）文件明确规定了IRA不能投资的资产为人寿保险或收藏品（例如邮票或艺术品），如果将IRA中的资金投资于收藏品，那么该笔资金将会被认为是在进行投资的那一年进行分配，导致需要为早期分配支付10%的额外税额。此外，对于某些特定的资产（例如房地产），IRA受托人可以对投资施加额外的限制（例如对房地产不进行投资）。而对于其他金融资产，如共同基金、存款、个股等，在投资资产不直接影响到受托人以及相关亲属的利益的条件下，IRA均可无限制投资。
美国IRA自成立以来，其投资标的主要集中在共同基金、银行和储蓄存款、寿险公司投资以及其他资产。由下图可以看到，随着时间的推移，共同基金的投资份额比例不断上升，在年接近50%，并在之后的20年保持在50%左右的比例，而在年之后在45%左右震荡，其年Q2的最新数据为43%；其他资产的份额比例一直稳步上升，在年接近50%，IRA中年Q2的投资比例为46%；银行和储蓄存款的投资份额比例在成立初期最大，但比例不断下行，在年之后维持在10%以下的水平并且持续下行至年Q2的6%；而对于寿险公司投资而言，其在成立初期也有一个较大的投资份额（24%），而在IRA发展十年后，其投资份额比例下降到了10%以下，并持续震荡下行至如今的4%。
美国年-年二季度养老金账户资金占共同基金市场份额百分比情况。这说明养老金账户在共同基金的总规模占据了半壁江山。而有了养老金账户的资金来源，共同基金中的长期基金规模在年至年第二季度期间增长最为明显（将年的各基金市场规模视为单位一），而得到养老金支持最少的货币市场基金相对而言规模增长较慢。
目标日期基金：按照权益下滑曲线进行资产配置，受雇主养老金计划资金的追捧
TDF是指目标日期型基金，属于共同基金的一种FOF，基金公司会使用下滑曲线模型去进行不同时期的资产配置——由进取风格到稳健风格最后在临近到期时采用保守风格，而不同的风格代表着不同程度的权益类资产配置比例。在年二季度，TDF的规模已达1.8万亿美元，而TDF的主要投资者为IRA投资者和雇主资助型DC计划的雇员。我们选取了年Top3目标基金供应商——先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）以及普信（T.RowePrice）的部分TDF产品进行分析。
TDF产品有一个明确的到期日，适合在该到期日时间左右退休的雇员。其投资门槛与投资费率略有差别，而先锋的产品在费率上具有极大优势，这源于其资产配置的方案：不同时期的VanguardTargetRetirement具有相同的投资标的——VanguardTotalStockMarketIndexFundInstitutionalPlusShares、VanguardTotalInternationalStockIndexFundInvestorShares、VanguardTotalBondMarketIIIndexFund以及VanguardTotalInternationalBondIIIndexFund，这些基金都是先锋的内部基金，这使得其申购费率与管理成本大大降低，从而能够以更低的费率吸引广大投资者。而根据产品到期日的不同，先锋对各成分基金的配比将有所区别，随着时间的推移，总体上遵循权益类资产由多到少的原则。
目标风险基金：投资者需自主选择产品风险水平，受个人养老金账户资金的追捧
目标风险基金（TargetRiskFund，简称TRF），又称LifeStyleFund。相比于TDF产品，TRF需要雇员或投资者在投资时进行主动选择：1）根据自己的投资偏好选择风险水平。2）在最大收益模型（根据标准差、收益等相关数据，在满足一定约束下对资产进行配置，以获得最大收益）与基金公司给定的投资风格与相应的权益比例（例如TIAA将风格分为五类，其中aggressive对应80%的权益类资产配置）之中选择资产配置。TRF的规模相比于TDF较小，在年第二季度的规模0.42万亿美元，不及同期TDF的25%，且在年以后，其他投资者的投资份额占比均大于50%。这说明美国的养老金计划持有者更倾向于投资无需自己主动选择的TDF，从而让自己在退休时间附近获得相对稳定的现金流，而不是一直持有一定风险等级的产品。
指数型共同基金：跟踪市场指数，分散投资，费用低廉可节税
指数型共同基金（IndexMutualFund）是跟踪指数投资标的（例如SP的组成股票）的基金，让投资者能够以少量资金投资有较大资金门槛的投资产品组合，自年来，美国的指数型共同基金发展良好，在年二季度最高点规模达到4.7万亿美元，而这与指数型基金的优点紧密相关：1）买入便捷——大多数银行只需要一次申请就可以开户。2）大多数指数型基金都进行了分散投资，拥有数百种证券，能够分散风险。3）很多银行的费用比率低，并且不收取额外的交易费用。4）由于投资组合换手率较低，且费率低廉，投资指数基金能够节税。
美国的上述三类共同基金中在近五年期间有以下关系：1）投资于指数型共同基金的IRA金额投资于TDF的IRA金额投资于TRF的IRA金额；2）TRF中的IRA占比TDF中的IRA占比指数型共同基金中的IRA占比。3）TDF中的DC计划占比指数型共同基金中的DC计划占比TRF中的DC计划占比。指数型共同基金的规模最大且投入其中的IRA资金量最大，说明养老金账户投资者与其他投资者非常偏好这类被动管理产品，对于获取市场平均收益有较大需求；相对稳健的TDF更受到雇主养老金计划资金的追捧；而相对具有可选空间的TRF更受到个人养老金账户资金的追捧。
在我国的“三支柱养老保险体系”中，“第一支柱”是由政府主导并负责管理的城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度，“第二支柱”是政府倡导由企业自主发展的职业年金和企业年金，“第三支柱”就是个人养老保险金制度。年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着我国第三支柱个人养老金制度实质性落地。年11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布印发的《个人养老金实施办法》又进一步明确了个人参与商业化、市场化个人养老金产品的参加流程和管理办法。
我国政府在推动个人养老金发展坚持政府引导、市场运作、有序发展的原则下，注重发挥政府引导作用，在多层次、多支柱养老保险体系中统筹布局个人养老金；充分发挥市场作用，营造公开公平公正的竞争环境，调动各方面积极性；严格监督管理，切实防范风险，促进个人养老金健康有序发展。我国自年起逐渐发布了第三支柱养老政策的一系列相关文件，表明了国家对于商业化养老金产品的支持态度。特别是年以来一系列推动个人养老金发展的文件，为保险公司、公募基金等商业化机构参与个人养老金产品运营提供了一系列的支持与指导。
在《个人养老金实施办法》发布的同日，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，落实了6月24日发布的该规定的征求意见稿，进一步明确了公募基金参与个人养老金的制度安排。该规定对基金管理人，产品设计，产品管理和销售管理等公募基金发行个人养老金产品的全部环境均给出了指导和规定。例如：管理人应建立5年以上的长期评价考核制度；成为个人养老金的FOF的最低规模要求为最近4个季度末规模不低于0万元，或者上一季度末规模不低于2亿元；销售机构最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于亿元等。这些规定对可以发起、投资、销售公募个人养老金产品的管理人，产品和销售机构都给出了明确界定。
公募基金在权益投研上的积淀，有助于公募FOF在第三支柱产品的设计、管理和风险控制上更具先发优势。随着个人投资者对FOF的认同，和在实施办法下长期资金的注入，公募FOF将会成为个人养老金制度下的重要金融产品。
公募FOF发展：5年时间77家基金公司成立了只产品
公募FOF规模超亿元，养老型FOF数目较多但规模小于非养老型
公募FOF作为个人养老金制度中的重要金融产品之一，自年A股市场首批公募FOF获批发行以来，截至年10月底，公募FOF数量为只，管理总规模超过亿元。随着我们资本市场的进一步发展，市场效率的进一步提升，养老金制度的进一步完善，FOF作为一种可以有效配置和管理资产的投资方式开始进入大众视野，受到越来越多的
